Finance revue de l'association française de finance

Pratique et theories du financement: le cas de la France

Cette etude propose et teste un modele empirique de comportement financier a moyen terme des grandes entreprises francaises. Elle se distingue des travaux anterieurs en adoptant une perspective dynamique de moyen terme: la variable expliquee est la variation de l'endettement, mesuree de 1987 a 1996. Elle propose egalement une explication des choix de financement basee sur la superposition des deux cadres conceptuels proposes, soit la Static Tradeoff Theory et la Pecking Order Theory, plutot que sur leur opposition. En cela, cette etude se situe dans la lignee des etudes de Fama et French (1997) et Opler et Titman (1996). Dans ce cadre, les entreprises basent leurs decisions de financement sur leur situation par rapport au ratio-cible d'endettement, estime ici par la moyenne sectorielle. L'ecart par rapport a cette cible est un element explicatif important et significatif des decisions de- financement, mais les variables liees a la Pecking Order Theory guident egalement les comportements de financement des entreprises en. France. La rentabilite et la taille influencent de facon significative les choix de financement, et conditionnent le processus de retour vers la cible. L'etude permet en outre d'infirmer les hypotheses de desendettement global des entreprises en France au cours de cette periode.

Financing practices and theories : The French case

This study proposes and tests an empirical model of financial choices of large French firms. It differs from previous works by focusing on the medium term behaviours measured by the variation of the debt level between 1987 and 1996. Following the path opened by Fama and French (1997) and Opler and Titman (1996), financial choices are simultaneously explained by variables issued from the two main conceptual framewqrk, the Static Tradeoff Theory and the Pecking Order Theory. We consider that these two conceptual models should be integrated and not opposed to understand the firm's decisions. In this context, the firm define a target ratio and the financial choices are linked with the gap between the actual and the target ratio. We empirically find that this gap is significantly associated with the financing decisions, but the hypotheses of a significant impact of POT linked variables on these decisions cannot be rejected. In particular, profitability and size strongly influence the process of return toward the target. Moreover the hypothesis of large significant decrease of leverage of French firms over the period can be rejected.

ERIC JONDEAU

La mesure du ration rendement-risque a partir du marche des euro-devises

Nous etudions dans cet article la relation entre le rendement et le risque pour les marches de taux sur l'euro-dollar, l'euro-mark et l'euro-franc, de 1975 a 1997. Nous testons la relation entre l'exces de rendement de portage et la volatilite a partir d'une modelisation ARCH-in-Mean. Nous trouvons tout d'abord que la variance conditionnelle evolue selon une dynamique non stationnaire, qu'il n'existe pas d'effets d'asymetrie des chocs de rendement sur la variance et que la distribution conditionnelle la plus adaptee est la loi de Student pour l'euro-dollar et la GED pour l'euro-mark et l'euro-franc. Nous obtenons alors que la meilleure relation entre l'exces de rendement et le risque est obtenue lorsque le risque est represente par le logarithme de la volatilite pour les trois marches. Finalement, les estimations du ratio rendement-risque sont plus faibles que celles obtenues a partir des rendements boursiers, mais du meme ordre que celles issues de rendements anterieurement monetaires et obligataires.

A measure of the reward-to-risk ratio from euro-currency markets

In this paper, we study the reward-to-risk ratio, using monthly euro-dollar, euro-mark and euro-franc term structures between 1975 and 1997. We test the relationship between excess holding return and volatility in an ARCH-in-Mean framework. We first obtain that the conditional volatility displays a non-stationary pattern, that there is no asymmetric effects from shocks to volatility, and that the conditional density is well represented by a student's t distribution for the euro-dollar and by a GED for the euro-mark and the euro- franc. We then find that the best relation between excess return and risk is obtained when the risk is represented by- the logarithm of the conditional volatility. Last the estimates of the reward-to-risk ratio are lower than to those obtained in previous empirical studies on stock returns but similar to those obtained on monetary and bond returns.

JEAN-DANIEL GUIGOU

Comportement et performance au sein d'un systeme -financier centre sur les banques.~ une approche fondee sur les jeux de negociation

A la lumiere des travaux de Weinstein et Yafeh (1995, 1998), cet article met en valeur l'incidence de l'influence bancaire sur le comportement et les performances d'entreprises en situation d'interaction strategique. Nous developpons un modele dans lequel les decisions sont prises suivant un processus de negociations entre les actionnaires et la banque creanciere de l'entreprise. La negociation conduit a retenir un objectif different de la stricte maximisation du profit. Par ailleurs, le taux d'interet pris en compte dans la fonction objectif est inferieur a son niveau effectif. La firme devient plus agressive sur le marche du produit et obtient un avantage strategique. Mais une firme emprunte davantage et paie des interets a un taux superieur en se placant sous l'influence d'une banque qu'en restant independante. Les couts sont tels qu'il peut etre profitable pour chaque entreprise de ne pas se placer sous influence bancaire. Ces resultats permettent d'expliquer le phenomene d'erosion des relations de banque principale constate au Japon depuis le mouvement recent de liberalisation des marches financiers.

Behavior and performance in a bank-centered financial system : A cooperative game approach

Based on Weinstein and Yafeh (1995, 1998) works and japanese main bank relationships, this paper analyses. the effects of banking influence on firms behavior and performance in strategic contexts. We develop a model in which decision making in a firm is described as a bargaining problem between the shareholders and the bank. Bargaining provides the firm with an objective different from that of pure profit maximization. As the interest rate used in the objective function is lower than the true interest rate, the firm derives a strategic advantage and behaves more fiercely on the product market. But a firm will borrow more and pay higher than the average interest rate when under banking influence than when independant. The costs of banking influence are such that it may be profitable for cach firm in the market to borrow from a non-influencial bank. These results can be used to explain the erosion phenomenom of principal bank relationships observed in Japan since the liberalisation of financial markets in the early 1980's.

PATRICK ROGER

A decision theoretic approach to bid-ask spreads: A note

In this short note, we present an alternative approach to the analysis of bid-ask spreads provided by Kast and Lapied (1997). In the framework of a Choquet expected utility model, in the spirit of Schmeidler (1989), we show that the spread not only depends on the payment of the risky asset but also on the random wealth of the dealer before and after a trade. This approach integrates in a simple way the inventory component of the bid-ask spread. We illustrate this point in the special case of the dual theory of Yaari.

Note sur l'approche des bid-ask spreads par la theorie de la decision

Dans cette note, nous presentons une approche alternative a l'analyse des bid-ask spreads presentee par Kast et Lapied (1997). Dans le cadre d'une esperance d'utilite exprimee comme une integrale de Choquet, dans l'esprit de Schmeidler (1989), nous montrons que le spread depend non seulement des paiements de l'actif mais aussi de la richesse du market-maker, avant et apres la transaction. Cette approche integre la composante d'inventaire contenue dans le spread. Nous illustrons ce point dans le cadre specifique de la theorie duale de Yaari.